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作者:中国金融

中信建投宏观:为何净出口对GDP的拉动率总是正负交替?

中国金融 2019-04-23 14:20

  净出口作为支出法GDP的组成部分,往往与消费、投资一起,并称为驱动经济增长的三驾马车。但实际上,净出口占GDP的比重一般较低,多数国家都在3%以内。如果净出口对于GDP的拉动持续正增长,就会造成贸易差额占GDP比重提升。但贸易差额占GDP的比重过高是经济结构失衡的重要表现,一般而言是不可持续的。因此当贸易差额占比趋于稳定后,净出口在GDP中的地位类似于存货变动,其对于GDP的影响更多是波动性的。假设中国的贸易差额将在GDP的2%附近保持稳定,GDP的潜在增速为6%-6.5%,这时稳态下净出口对GDP的拉动率就应该在0.1%附近,此时外需变化往往使其呈现一年正、一年负的交错特征。

  另一方面,尽管各国净出口的拉动率每年差别很大,但是GDP增速却相对稳定,这也是因为净出口存在内生性,进口上行带来净出口下滑往往会伴随着内需提升,起到此消彼长的作用,反之亦然。而19年一季度我国净出口拉动率大幅抬升,一方面是由于18年下滑的自然回归,另一方面是由于进口超预期下降的影响。而后者受到了全球电子产业链景气度下滑与我国原材料进口下降的双重影响,未来需要持续关注。

  大类资产:

  股市:美股震荡收高,欧洲股市普涨;

  债市:美债利率呈现震荡格局;

  汇市:衰退预期减弱,美元指数走强;

  商品:油价震荡上行,金价大幅回落。

  热点追踪

  1)中美贸易谈判接近尾声,协议或包含双向监督执行机制,美方软化对中国产业补贴的立场,5月上旬双方可能就协议达成一致,并最早在5月底签署协议;

  2)美日双边贸易协定首轮磋商无果而终,双方仍未就对象范围达成一致,也未就单个议题达成共识。

  经济观察:

  生产方面,美国3月工业产出环比走低,4月Markit制造业PMI指数初值与上月持平,但低于预期。消费方面,消费者在汽车、家具、服装等方面支出的回升推动了美国3月零售销售数据的大幅改善,这也减弱了市场对于美国经济陷入衰退的担忧。房地产的数据则整体不如预期。另一方面,欧元区数据继续疲软,制造业PMI数据仍然低迷。

  本周关注:

  本周一带一路峰会将在4月25=27日在北京举行,这将是今年我国最重要的主场外交活动。而安倍访美后,美日贸易谈判有望继续推进。日本央行与加拿大央行也将在本周召开货币政策会议。而在经济数据方面,美国将公布一季度GDP初值,在上周零售数据超预期后,市场对一季度经济的预期似乎已有所上修。此外,美国3月成屋销售、3月新屋销售、3月核心资本品订单、耐用品订单也将于下周公布。

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  海外一周重点:如何理解净出口对GDP的贡献?

  净出口作为支出法GDP的组成部分,往往与消费、投资一起,并称为驱动经济增长的三驾马车。在我国经济发展的初期,依托海外市场,发挥我国劳动力成本的优势,一直被视为我国经济高速增长的关键因素。但事实上,净出口对于GDP增长的地位与消费与投资并不是一致的。尤其是当一国经济进入稳态后,净出口对GDP增长的贡献类似于库存变化,更多地是一个波动项,而不会是决定GDP长期增长的决定性因素。

  在核算GDP时,净出口等于货物与服务贸易的差额。如果一国非常依赖海外市场,其出口占GDP的比重可以很高,但是在贸易差额的层面,其占GDP的比重往往相对有限,一般都在3%以内。假设一国贸易差额占GDP的比重稳定在2%,该国的经济增速为5%,那么如果不考虑价格因素,在稳态条件下,净出口对于GDP的拉动率就应该保持在0.1%。如果净出口对于GDP的贡献连续几年保持正增长,就会造成贸易差额占GDP不断提升。例如,中国在2005年后享受到了加入WTO后的红利,净出口对GDP的拉动率连续3年在1.5%上下,这就导致了贸易差额占GDP的比重不断抬升,从2004年的2.6%上升到了2007年的8.6%。而德国在欧元区成立初期,净出口对GDP的贡献也出现了连续的正增长,这也导致其贸易差额占GDP的比重从0附近上升6%以上。

  

【中信建投 宏观】为何净出口对GDP的拉动率总是正负交替?

  但是,对于一般的大型开放经济体而言,贸易差额占GDP的比重过高是经济结构失衡的重要表现,这意味着一国投资相对于储蓄的严重不足,往往是不可持续的。美国就把经常项目差额超过GDP的3%,作为一国是否操纵汇率的重要标准。因此,当2008年金融危机发生后,当海外经济体普遍进入去杠杆的周期,中国开始把内需作为稳定经济增长的主要抓手后,中国的货物与服务贸易顺差占GDP的比重显著下降,到2011年已降至2.4%,这时净出口对GDP的拉动率也出现了连续3年的大幅负增长。随后几年,贸易差额占GDP的比重已经大致稳定,在这种情况下,外需变化使得净出口对GDP的拉动呈现出一年正、一年负交错变化的特征。而德国在2012年欧债危机后净出口的拉动率也显示出了类似的特征。因此,从这个角度讲,当经济进入稳态时,净出口在GDP中的地位类似于存货变动,其对于GDP的影响更多是波动性的,与投资与消费存在较大的区别。

  从另外一个角度看,尽管净出口对GDP的拉动率年与年之间可能差别很大,但是GDP增速却是相对稳定的,例如中国在2016年-2018年净出口对GDP的拉动率每年的变动都超过的1%,但GDP增速却都在6.6%-6.8%之间窄幅波动,似乎并不会影响GDP的稳健运行。德国数据也是类似的。这在很大程度上,是因为净出口的波动也有一定的内生性。很多时候净出口拉动率的下滑,是由于内需回暖带来的进口回升,此时国内投资与消费的变动往往也会上升,从而抵消净出口下滑的拖累。中国支出法GDP数据没有进口与出口的细项划分,但是我们也可以从美国以及德国数据观察到内需与外需此消彼长的特征。中国的特色之处在于其GDP主要按照生产法统计,季度支出法核算数只是初步推算的结果,也缺乏细项数据支撑。

  

【中信建投 宏观】为何净出口对GDP的拉动率总是正负交替?

  在19年一季度,中国净出口对GDP的拉动率从2018年全年的-0.6%上升到了1.5%,看上去对GDP企稳产生了较大贡献。但实际上,考虑我国当前GDP增速6%-6.5%,稳态下货物与服务顺差大约占GDP的2%,那么中国净出口对GDP潜在的拉动率仅略高于0.1%,2018年-0.6%的增速已经过低,2019年的回升本就是正常现象。而另一方面,一季度人民币计价的出口增速为6.7%,进口增速为0.3%,考虑价格波动相对稳定,因此贸易差额的扩大主要是进口下降的影响。而进口的回落一方面是由于全球电子产业链景气度下滑,带来的电子产品进口的下降,这在未来也将对我国出口产生不利影响,另一方面也是由于我国进口的原材料规模下滑,这也反映出我国内需并没有部分数据显示的那么强。而进口数据未来的变化也需要我们持续关注。

  二

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